Karol Marek Klimczak

Wycena akcji a sprawozdawczość finansowa

Recenzenci

prof. UE dr hab. Robert Kowalak 

prof. UEK dr hab. Piotr Wójtowicz

Redakcja

Anna Goryńska

Projekt okładki

Studio KARANDASZ

Skład i łamanie

JOLAKS – Jolanta Szaniawska

© Copyright by Poltext sp. z o.o.

© Copyright by Akademia Leona Koźmińskiego

Warszawa 2014

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci zabronione. Wykonywanie kopii metodą elektroniczną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym, optycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja została elektronicznie zabezpieczona przed nieautoryzowanym kopiowaniem, dystrybucją i użytkowaniem. Usuwanie, omijanie lub zmiana zabezpieczeń stanowi naruszenie prawa.

Publikacja dofinansowana ze środków finansowych  

Ministerstwa Nauki i Szkolnictwa Wyższego na naukę

Warszawa 2014

Poltext sp. z o.o.

02-230 Warszawa, ul. Jutrzenki 118

tel.: 22 632-64-20

e-mail: wydawnictwo@poltext.pl

internet: www.poltext.pl

ISBN (format e-pub) 978-83-7561-486-2

ISBN (format mobi) 978-83-7561-490-9

ISBN (format pdf) 978-83-7561-482-4

Opracowanie wersji elektronicznej:

Karolina Kaiser

Wprowadzenie

Regulowany rynek kapitałowy jest jednym z przejawów przemian ustrojowych w Polsce i rozwoju gospodarczego, który im towarzyszył. W krótkim czasie od powstania instytucji rynku kapitałowego informacje na temat zmian cen akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie oraz notowania indeksów uzyskały stałe miejsce w wiadomościach gospodarczych i mediach popularnych jako istotny wskaźnik koniunktury gospodarczej (Schabek, Gajdka i Brzeszczyński, 2009). Inwestowanie w akcje spółek wprowadzanych na giełdę od początku budziło emocje ze względu na możliwość uzyskania wysokich stóp zwrotu oraz niepewność związaną z inwestowaniem. Mimo że w polskiej gospodarce alokacja kapitału przebiega głównie za pośrednictwem systemu bankowego (Kulpaka, 2004), rynek kapitałowy pełnił istotną funkcję gospodarczą jako narzędzie ułatwiające prywatyzację (Czekaj i Owsiak, 1999). Publiczne oferty akcji, prowadzone przez przedsiębiorstwa państwowe i nowo powstałe spółki sektora prywatnego były jedną z metod zmiany struktury własności oraz pozyskania kapitału potrzebnego do modernizacji i rozwoju przedsiębiorstw. Sprawne funkcjonowanie rynku kapitałowego sprzyjało utrzymaniu wysokiego tempa wzrostu gospodarczego (Gurgul i Lach, 2012).

Rynek kapitałowy ewoluuje w rytmie przemian dokonujących się w gospodarce polskiej (Owsiak, 2002). Po pierwszych, burzliwych latach nastąpił okres wzmacniania instytucji rynku, rozbudowy usług pośredników finansowych oraz stabilizacji funkcjonowania spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Jednocześnie gospodarka polska zyskiwała status pełnoprawnego członka globalnego rynku, a instytucje rynku kapitałowego zaczynały uczestniczyć w międzynarodowych debatach nad kształtem tego rynku dzięki przyłączeniu się Polski do międzynarodowych gremiów, takich jak Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju, Bank Rozrachunków Międzynarodowych lub Międzynarodowa Organizacja Handlu. Inwestorzy zagraniczni generują obecnie prawie połowę obrotu akcjami, stąd zasady obrotu giełdowego i zasady ładu korporacyjnego w spółkach muszą odpowiadać międzynarodowym standardom (Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, 2013). Dodatkowy impuls do harmonizacji przepisów prawa dotyczących rynku regulowanego stanowiło przyłączenie Polski do Unii Europejskiej. Zasada swobodnego przepływu kapitału jest przecież jednym z fundamentów jednolitego rynku[1].

Funkcjonowanie polskiego rynku w kontekście globalnym przynosi nie tylko nowe możliwości, lecz także zagrożenia (Wyciślak, 2012), których przykładem jest przeniesienie skutków załamania rynku kapitałowego spowodowanego międzynarodowym kryzysem finansowym lat 2007–2009 (Szczuka, 2008). Kryzys przyniósł efekty bezpośrednie w postaci strat inwestorów oraz efekty pośrednie związane ze zmniejszeniem zaufania publicznego do instytucji rynku kapitałowego (Grabowski, Bieńkowski i Gawrońska-Nowak, 2013). W rezultacie, podobnie jak po kryzysie 2000–2002, mocniej artykułowane były postulaty wzmożonej kontroli instytucji rynku kapitałowego za pomocą przyznania nowych uprawnień kontrolnych wybranym instytucjom oraz zwiększenia przejrzystości podmiotów mających istotne znaczenie dla funkcjonowania rynku (Stringham, Boettke i Clark, 2008). Pojawiły się także głosy podważające rolę rynku regulowanego w alokacji kapitału, wskazujące na rosnące koszty obrotu i spadek zainteresowania spółek pozyskiwaniem kapitału za pośrednictwem giełd (Kay, 2012).

Kontrowersje związane z rolą gospodarczą regulowanego rynku kapitałowego skłaniają do głębszej refleksji nad podstawowymi zasadami jego funkcjonowania. Przedmiotem zainteresowania w tej książce jest pomiar istotności informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych spółek dla wyceny akcji spółek notowanych na regulowanym rynku kapitałowym. Krytyczna analiza wiedzy naukowej dotyczącej teorii rynków finansowych i sprawozdawczości finansowej, zawarta w tej publikacji, prowadzi do odpowiedzi na wiele pytań, spośród których najważniejsze dla funkcjonowania regulowanego rynku kapitałowego są następujące:

Jakie jest znaczenie sprawozdań finansowych jako źródła informacji fundamentalnych przydatnych w wycenie akcji z perspektywy teorii finansów?

Czy rynek kapitałowy reaguje na publikację sprawozdań finansowych?

W jaki sposób można powiązać modele wyceny spółek z informacjami zawartymi w sprawozdaniach finansowych?

Jakie cechy informacji zawartych w sprawozdaniach są istotne dla wyceny rynkowej kapitału własnego spółek?

Jakie cechy odróżniają polski rynek regulowany od rozwiniętych, sąsiednich rynków w zakresie zależności między wyceną akcji a sprawozdawczością finansową?

Głównym celem postawionym w tej książce jest opisanie zależności ekonomicznych pomiędzy wyceną rynkową kapitału własnego a sprawozdawczością finansową spółek, których akcje znajdują się w obrocie na regulowanym rynku kapitałowym. Problem ten jest określany w literaturze mianem istotności dla wyceny rynkowej kapitału własnego (ang. value relevance[2]). Cel książki został osiągnięty przez krytyczną analizę literatury w obszarze finansów i rachunkowości oraz przeprowadzenie badania empirycznego, w ramach którego dokonano pomiaru istotności wyniku finansowego netto prezentowanego w sprawozdaniach finansowych spółek polskich dla wyceny rynkowej ich kapitału własnego, oraz zidentyfikowano cechy spółek modyfikujące tę zależność. Podmiot badania stanowiły spółki, których akcje notowane były w badanym okresie na rynku regulowanym, prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych SA w Warszawie, oraz porównywalne spółki notowane na giełdach we Frankfurcie i w Paryżu[3]. Próby porównywalne zostały dobrane za pomocą metody wskaźnika zbieżności w celu kontroli różnic strukturalnych wynikających z rodzaju działalności i rozmiaru spółek notowanych na trzech badanych rynkach. Wyniki przeprowadzonego badania pozwalają stwierdzić, że wynik finansowy jest w większym stopniu istotny dla wyceny spółek polskich niż spółek niemieckich, podczas gdy wyniki porównania ze spółkami francuskimi są niejednoznaczne. Stwierdzono istotny wpływ konserwatyzmu warunkowego na poziom istotności dla wyceny, co wskazuje na pozytywną ocenę tej cechy wyniku finansowego przez uczestników regulowanego rynku kapitałowego.

Prezentowana książka jest pierwszą w polskiej literaturze próbą kompleksowego opracowania problematyki międzynarodowych badań porównawczych w zakresie istotności dla wyceny rynkowej kapitału własnego spółek. Oparta jest na badaniach empirycznych, prowadzonych przez autora, które zostały opublikowane w międzynarodowych czasopismach naukowych. W publikacjach tych są zawarte wyniki ilościowych badań empirycznych dotyczących ewolucji zależności pomiędzy sprawozdawczością finansową a wyceną akcji w czasie (Dobija i Klimczak, 2010), zmian spowodowanych przyjęciem przez polskie spółki Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (Klimczak, 2011) oraz porównania cech badanej zależności między spółkami notowanymi na rynkach niemieckim i francuskim (Klimczak i Szafrański, 2013). Zgodnie ze współczesną kulturą naukową każde z tych badań dotyczyło odmiennego, precyzyjnie zdefiniowanego problemu badawczego, choć łączy je zastosowana metoda badawcza. Niniejsza publikacja stwarza możliwość systematycznej prezentacji podstaw teoretycznych i metod badawczych. Ważnym elementem książki jest krytyczna analiza literatury, w której zostały powiązane liczne wątki w literaturze krajowej i zagranicznej, kształtujące omawiany obszar badawczy. Ponadto autor korzysta ze swojego doświadczenia badawczego, aby wyjaśnić pochodzenie elementów metody badawczej, które obecnie mają charakter powszechnie przyjętych, więc rzadko są przedmiotem dyskusji w publikacjach międzynarodowych, mimo że ich znajomość jest istotna dla zrozumienia omawianego obszaru badawczego. Autor stara się wyjaśnić te zagadnienia, które stały się „czarnymi skrzynkami” w praktyce naukowej (Latour, 1987).

W odniesieniu do międzynarodowego badania porównawczego autor przyjmuje, że polski rynek kapitałowy jest w wysokim stopniu zintegrowany, pod względem gospodarczym i instytucjonalnym, z rynkiem europejskim i globalnym. Podejście to pozwala na przyjęcie za punkt wyjścia hipotezy o braku istotnych różnic między rynkiem polskim a rynkami krajów rozwiniętych, a następnie poszukiwanie dowodów empirycznych przeczących tej hipotezie. Zastosowana konstrukcja badania jest powiązana z wyborami metodycznymi autora, którego profil naukowy został ukształtowany poprzez studia nad ilościowymi metodami analizy ekonomicznej, a następnie przez stosowanie w pracach badawczych metod statystyki i ekonometrii. Metody te służą identyfikacji i pomiarowi zależności występujących pomiędzy badanymi zjawiskami, co w przypadku badań prezentowanych w tej książce oznacza, że zastosowana metoda pozwala na identyfikację istotnych różnic między badanymi rynkami – polskim, niemieckim i francuskim – czyli na odrzucenie hipotezy zerowej o braku istotnych różnic w odniesieniu do ściśle określonych czynników. Zgodnie z przyjętym podejściem specyfika rynku polskiego musi zostać wykazana na podstawie dowodów empirycznych, a nie przyjęta a priori. Co więcej, autor dąży do wyróżnienia czynników charakteryzujących spółki, nie kraje, aby uniknąć typowej dla międzynarodowych badań porównawczych pułapki metodycznej polegającej na przyjęciu za przedmiot analizy klasyfikacji badanych podmiotów na grupy krajowe. Podział taki nie uwzględnia przemian gospodarczych i otoczenia instytucjonalnego, więc ogranicza możliwości wnioskowania na podstawie wyników badania. Jeśli różnice między krajami faktycznie występują, to należy szukać ich przyczyn w zróżnicowaniu struktury podmiotów gospodarczych pod względem określonych cech. Przyjęcie podziału na grupy według kraju notowania ich akcji jako podstawy wyjaśnienia różnic między nimi zamykałoby drogę do zrozumienia głębszych, ekonomicznych przyczyn zróżnicowania międzynarodowego.

Do porównania wybrane zostały rynki niemiecki i francuski ze względu na ich zbieżność instytucjonalną z rynkiem polskim, dzięki czemu zidentyfikowane w badaniu różnice pomiędzy spółkami można przypisać czynnikom ekonomicznym, a nie wyłącznie instytucjonalnym. Skonsolidowane sprawozdania finansowe spółek giełdowych we wszystkich trzech badanych krajach są obecnie sporządzane według Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej w sposób zgodny z rozporządzeniem nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 19 lipca 2002 r. w sprawie stosowania międzynarodowych standardów rachunkowości (z późn. zm.) oraz dyrektywami regulującymi zarówno zakres ujawnianych informacji, jak i sposób prowadzenia rewizji finansowej[4]. Sprawozdawczość finansowa i rachunkowość we wszystkich trzech krajach są uznawane za typowe dla tzw. modelu kontynentalnego, który charakteryzuje niewielkie zapotrzebowanie użytkowników zewnętrznych na informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych oraz związek rachunkowości z przepisami prawa podatkowego (Gernon i Meek, 2001; Surdykowska, 2000). Wprowadzenie dla spółek, których akcje zostały dopuszczone do obrotu na regulowanym rynku kapitałowym, obowiązku stosowania MSSF wymusiło istotne zmiany w zasadach i metodach rachunkowości (Ding, Hope, Jeanjean i Stolowy, 2006; Jaruga, Fijalkowska, Jaruga-Baranowska i Frendzel, 2007). Mimo że z czasem można oczekiwać stopniowego ujednolicenia sprawozdawczości finansowej, praktyka rachunkowości w dalszym ciągu pozostaje pod wpływem zwyczajów krajowych, o czym świadczą preferencje w wyborze metod rachunkowości spośród opcji dozwolonych przez standardy międzynarodowe (Haller i Wehrfritz, 2013). Na różnice w sprawozdawczości finansowej między krajami wpływają jednak również czynniki ekonomiczne, leżące zarówno po stronie spółek, jak i ich otoczenia gospodarczo-instytucjonalnego, na co wskazują wnioski z badań nad efektami wprowadzenia MSSF (Ahmed, Chalmers i Khlif, 2013; Christensen, Hail i Leuz, 2013).

Podstawę dla badania empirycznego stanowią modele teoretyczne wywodzące się z teorii finansów oraz metody mikroekonometrii (Gruszczyński, Bazyl, Książek, Owczarczuk i Wiśniowski, 2010). Zastosowana metoda badawcza jest kształtowana przez przyjęcie podstawowych założeń, tworzących perspektywę poznawczą dla analizy literatury i badania empirycznego. Autor poddaje każde z następujących założeń pod dyskusję w pierwszych rozdziałach książki. Zgodnie z pierwszym założeniem istotą wyceny akcji na rynkach regulowanych jest ustalenie bieżącej wartości przyszłych korzyści dla akcjonariuszy, a korzyści te znajdują źródło w ekonomicznym zysku generowanym przez spółki, których akcje są notowane na rynku regulowanym. Dodatkowo autor przyjmuje, że proces wyceny akcji przez rynek jest efektywny w długim okresie, co uzasadnia prowadzenie analizy zależności pomiędzy wyceną akcji a sprawozdawczością finansową dla danych rocznych. Kolejnym założeniem jest przyjęcie, że sprawozdania finansowe są źródłem informacji przydatnych do fundamentalnej wyceny akcji, a istotność sprawozdań finansowych dla wyceny wynika z zastosowania zasady memoriału, pozwalającej osobom przygotowującym sprawozdania na uwzględnienie w nich własnych oczekiwań co do przyszłych zysków ekonomicznych.

Pod względem metodycznym zastosowane narzędzia zaliczają przedstawione w książce badania do nauk ekonomicznych, a zwłaszcza do dyscypliny finansów, w której zawierają się zarówno zagadnienia funkcjonowania rynków kapitałowych, jak i sprawozdawczości finansowej. Na zbieżność tych obszarów wskazuje lektura międzynarodowych czasopism naukowych, takich jak „Journal of Accounting and Economics” czy „Journal of Accounting Research”, na łamach których sprawozdawczość finansowa jest zazwyczaj rozpatrywana w kontekście regulowanych rynków kapitałowych, a badania są prowadzone za pomo- cą metod ilościowych z wykorzystaniem danych archiwalnych. Należy jednak zauważyć, że oprócz nurtu badawczego wykorzystanego w tej książce, określanego w literaturze mianem rachunkowości pozytywnej (Watts i Zimmerman, 1986), istnieją dwa inne nurty badawcze: rachunkowość normatywna oraz rachunkowość krytyczno-interpretatywna. Pierwszy z nich koncentruje się na zastosowaniu metod naukowych w celu opracowania nowych rozwiązań z zakresu rachunkowości finansowej, które pozwoliłyby na realizację przyjętych norm lub wartości (Szychta, 1996). Drugi nurt, krytyczno-interpretatywny, skupia się na antropologicznym wymiarze rachunkowości, postrzeganej jako element kultury, a celem badań jest wyjaśnienie procesów prowadzących do wykształcenia się metod i praktyk rachunkowości (Chua, University of New South Wales i School of Accountancy, 1986; Hopwood i Miller, 1994). Publikacje należące do tych nurtów można znaleźć w czasopismach „Accounting, Organizations and Society”, „Critical Perspecti- ves on Accounting”, a także w „European Accounting Review”, gdzie publikowane są artykuły zaliczane do wszystkich trzech wspomnianych nurtów.

Prace badawcze publikowane w języku polskim poruszają zagadnienia funkcjonowania rynku kapitałowego i wyceny spółek, ale temat istotności dla wyceny rynkowej kapitału własnego spółek nie został jeszcze podjęty. Do powstania niniejszej książki przyczyniły się publikacje wprowadzające do polskiej literatury nowe metody badawcze, takie jak praca Henryka Gurgula (2006), który zastosował metody analizy zdarzeń na rynku akcji, aby ocenić, jakie źródła dostarczają informacji wywołujących reakcje inwestorów. Adam Szyszka (2007) przyjął odmienną perspektywę – behawioralną – aby określić, jak czynniki psychologiczne wpływają na proces wyceny akcji na rynku kapitałowym. Marcin Mucha (2009) pozytywnie zweryfikował klasyczną teorię oczekiwań, wykorzystując w tym celu ankiety Wigometr, natomiast Małgorzata Doman (2011) zastosowała metody analizy mikrostruktur rynkowych do opisu zjawisk zachodzących na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Stanisław Urbański (2011) opisał polski rynek kapitałowy za pomocą modelu ICAPM, pokazując, jak ta teoria może zostać zastosowana w badaniach, podczas gdy Ewa Feder-Sempech (2011) stosuje w tym samym celu model CAPM. Anna Kasprzak-Czelej (2012) przyjęła jeszcze szerszy zakres analizy, badając wpływ rynku kapitałowego na funkcjonowanie gospodarki polskiej.

W literaturze polskiej istnieje długa tradycja badań nad wyceną spółek, spośród których największe znaczenie dla rozważań zawartych w tej książce miały prace dotyczące wyceny fundamentalnej. Wanda Skoczylas (2007) przedstawiła analizę źródeł informacji o przyszłych wynikach spółek oraz przeprowadziła badanie z wykorzystaniem metod ekonometrycznych, aby zidentyfikować czynniki, które są związane z wartością rynkową spółek. Bożena Horbaczewska (2012) skupiła swoją analizę na znaczeniu polityki wypłacania dywidendy dla wartości spółek. Małgorzata Łuniewska-Tarczyńska (2013) zaproponowała metodę pomiaru siły fundamentalnej spółki, rozwijając w ten sposób prace Waldemara Tarczyńskiego (2002) dotyczące analizy fundamentalnej. Artur Paździor (2013) podjął natomiast próbę porównania metod wyceny pod względem ich przydatności w okresach zmian koniunktury gospodarczej.

Problematyka sprawozdawczości finansowej i jej związku z funkcjonowaniem regulowanego rynku kapitałowego została, jak dotąd, poruszona w niewielu pracach. Piotr Wójtowicz (2010) przedstawił studium praktyk kształtowania wyniku finansowego przez polskie spółki giełdowe oraz metody badań naukowych nad tym zjawiskiem, w którym, podobnie jak w tej książce, sprawozdawczość finansowa jest traktowana jako przedmiot badania, co odróżnia jego pracę od publikacji z zakresu wyceny fundamentalnej, gdzie sprawozdawczość odgrywa rolę niezależnego źródło informacji o finansach spółek. Problemem kształtowania przez spółki sprawozdań zajęła się także Gertruda Świderska wraz z zespołem (2010; 2011), lecz przedmiotem tych badań był zakres ujawniania informacji w sprawozdaniach spółek, a nie cechy informacji. W tej książce sprawozdawczość finansowa jest postrzegana, podobnie jak w wymienionych pracach, jako zjawisko kształtowane przez wymogi prawne i działania spółek. Nowatorskie jest natomiast powiązanie tak postrzeganej sprawozdawczości finansowej z teorią wyceny spółek.

Struktura książki została podporządkowana celowi głównemu, czyli opisaniu zależności ekonomicznych między wyceną akcji a sprawozdawczością finansową spółek giełdowych. Publikację otwiera rozdział poświęcony teorii wyceny, w którym omówiono ogólną teorię wyceny Johna H. Cochrane’a (2001) oraz najważniejsze modele wyceny. Następnie przedyskutowano założenie o efektywności rynku, ponieważ założenie to, choć kontrowersyjne, jest kluczowe dla budowy modeli badanej zależności. W kolejnej części rozdziału analizie poddano metody wyceny fundamentalnej stosowane w praktyce gospodarczej, które koncentrują się na prognozowanych, przyszłych wynikach ekonomicznych spółek. Rozdział zamyka przedstawienie badań dotyczących procesu analizy sprawozdań finansowych prowadzonej przez inwestorów.

Rozdział drugi poświęcono sprawozdawczości finansowej. Wychodząc od definicji sprawozdania finansowego i podstawowych zasad rachunkowości stosowanych obecnie przez spółki objęte badaniem, autor przechodzi do krytycznej analizy funkcji sprawozdawczości finansowej i jej znaczenia dla obrotu gospodarczego. Na podstawie literatury przedmiotu wykazuje zasadność przyjęcia założenia o przydatności sprawozdań finansowych jako źródła informacji dla wyceny akcji, przytaczając jednocześnie argumenty przeciwne, wywodzące się z nurtu rachunkowości normatywnej. Sprawozdanie finansowe zostaje przedstawione jako źródło informacji pozwalające na ograniczenie niepewności co do przyszłych stanów świata, przy czym jest ono komplementarne wobec pozostałych źródeł informacji, zgodnie z teorią zawartości informacyjnej Johna Christensena i Joela Demskiego (2003). Przytoczone badania z zastosowaniem analizy zdarzeń wskazują, że rynek kapitałowy reaguje na publikację sprawozdań finansowych, co stanowi empiryczny dowód na znaczenie informacji w nich zawartych dla inwestorów.

W rozdziale trzecim autor przechodzi do analizy modeli przyczynowych zależności między wyceną akcji a sprawozdawczością finansową, podzielonych na dwa nurty. Nurt istotności dla wyceny (ang. value relevance) koncentruje się na prognozowaniu przepływów pieniężnych, natomiast nurt istotności dla szacowania ryzyka (ang. risk relevance) zajmuje się szacowaniem kosztu kapitału na podstawie sprawozdań finansowych. W ramach nurtu pierwszego szczególną uwagę poświęcono modelowi Jamesa A. Ohlsona (1995) oraz pracom wywodzącym się z modelu Petera Eastona i Trevora Harrisa (1991). W ramach nurtu drugiego przedstawiono prace Petera Eastona (2007) oraz badania nad wpływem dźwigni finansowej na koszt kapitału. Rozdział zamyka przegląd międzynarodowych badań porównawczych, na podstawie którego sformułowane zostały hipotezy poddane weryfikacji w następnym rozdziale.

Rozdział czwarty zawiera wyniki międzynarodowego badania empirycznego, w którym porównano siłę relacji między wyceną rynkową kapitału własnego a wynikami finansowymi spółek polskich z porównywalnymi próbami spółek niemieckich i francuskich. Czerpiąc z teorii przedstawionej w poprzednich rozdziałach, autor analizuje narzędzia potrzebne do zrealizowania badania. Badanie przeprowadzono za pomocą trzech modeli wyceny różniących się specyfikacją, aby sprawdzić stabilność wyników. Próby spółek zagranicznych zostały dobrane z wykorzystaniem metody wskaźnika zbieżności, która pozwala na kontrolowanie różnic w strukturach prób, ponieważ celem badania było zmierzenie wpływu kraju notowania akcji spółek na badaną zależność. Wyniki pozwalają na odrzucenie hipotezy zerowej o braku różnic między badanymi spółkami z rynku polskiego a spółkami z dwóch rynków zagranicznych na rzecz hipotezy alternatywnej, według której różnice te występują. Niepoprawne byłoby jednak twierdzenie, że rynek polski jest nieporównywalny do rynków rozwiniętych. Wręcz przeciwnie: badanie wskazuje, że polskie spółki można porównywać ze spółkami zagranicznymi, jeśli weźmie się pod uwagę opisane w książce źródła różnic międzynarodowych.

Rozdział 1
Wycena akcji spółek przez rynek kapitałowy

Podstawą dla analizy relacji między wyceną akcji a sprawozdawczością finansową jest teoria funkcjonowania rynku kapitałowego, a zwłaszcza teoria wyceny. W literaturze pojawiają się dwa nurty badań nad wyceną akcji spółek. Z jednej strony wycena akcji jest przedstawiana jako zbiór metod wykorzystywanych przez inwestorów lub zatrudnionych przez nich specjalistów do ustalenia ceny akcji, która może zostać racjonalnie zaakceptowana przez inwestorów korzystających z tej wyceny. Jest to więc perspektywa pragmatyczna i skoncentrowana na sytuacji jednostki, decydenta, wymagająca stosowania modeli opartych na danych historycznych lub na prognozach (Damodaran, 2012, s. 11–26). Z drugiej strony, badania dotyczą wyceny rozumianej jako efekt procesów rynkowych, prowadzących do ustalenia ceny równowagi, uwzględniającej zróżnicowane oczekiwania i preferencje uczestników rynku. Perspektywę tę można określić mianem ekonomicznej, ponieważ przedmiotem jej zainteresowania jest funkcjonowanie rynku, a nie problem decyzyjny jednostki (Cochrane, 2001). Dwa nurty badań przenikają się w literaturze ze względu na przyjęcie przez większość badaczy hipotezy efektywności rynku, według której to rynek jest źródłem racjonalnej wyceny, a metody stosowane przez pojedynczych inwestorów mogą przynieść im korzyści tylko przejściowo, w okresach formowania się baniek spekulacyjnych.

Przedmiotem pierwszej części rozdziału jest teoria wyceny w ujęciu ekonomicznym. W badaniach empirycznych z zakresu wyceny najważniejszym problemem jest zróżnicowanie stóp zwrotu oraz oszacowanie kosztu kapitału, więc prezentację teorii skupiono na tych zagadnieniach, a problematyka równowagi rynku, funkcji produkcji, funkcji użyteczności inwestorów i inne zagadnienia ekonomiczne zostały jedynie zarysowane. Czytelnik zainteresowany tą tematyką może odnaleźć te informacje w publikacjach poświęconych zagadnieniom rynku finansowego, (np. Cochrane, 2001; Dębski, 2010; Jajuga i Jajuga, 2008). Rynki finansowe nie poddają się łatwo próbom zawarcia ich w ścisłych ramach teorii naukowych. Teorie, które powstały w drugiej połowie XX w., zwiększyły zrozumienie procesu wyceny, ale dalekie są od dokładnego jego opisu, więc w środowisku zarówno inwestorów, jak i akademików występują zróżnicowane opinie na temat poprawności poszczególnych modeli wyceny. Przedyskutowanie alternatywnych teorii jest więc konieczne dla kontynuowania rozważań.

Następnie dyskusja stopniowo przenosi się na pragmatyczne zagadnienia związane z wykorzystaniem informacji zawartej w sprawozdaniach finansowych na potrzeby wyceny akcji. Elementem łączącym zagadnienia teoretyczne z pragmatycznymi jest zagadnienie efektywności rynku. Przedstawione argumenty wskazują na zasadność przyjęcia hipotezy o efektywności rynku jako podstawy do dalszych analiz. Następnie omówione zostały metody wyceny akcji oraz sposób wykorzystania sprawozdań finansowych przez inwestorów i analityków. Przedstawiona krytyczna analiza literatury prowadzi do wniosku, że sprawozdanie finansowe jest głównym źródłem informacji dla wyceny akcji, lecz istnieją także źródła komplementarne. Zagadnienie zawartości informacyjnej sprawozdania finansowego poddano pogłębionej analizie w rozdziale drugim.

1.1. Ogólna teoria wyceny

Zgodnie z przekonaniem powszechnym wśród ekonomistów racjonalna cena akcji wynika z porównania oczekiwanych, przyszłych dochodów z posiadania akcji z kosztem kapitału własnego. Teorie wyceny akcji, opisujące prawa rządzące rynkami kapitałowymi, koncentrują się na ustaleniu kosztu kapitału, często zakładając homogeniczność oczekiwań inwestorów co do przyszłych dochodów z akcji. Proces formowania oczekiwań dotyczących przyszłych dochodów z akcji jest problemem pobocznym. W ujęciu ekonomicznym koszt kapitału własnego to koszt alternatywy, jaki musi ponieść inwestor, decydując się na ulokowanie swojego kapitału w akcjach danej spółki. Ogólny model wyceny nie wymaga więc wielu założeń. Poniżej przedstawiono ogólny model zaproponowany przez Cochrane’a (2001), który wyprowadza z modelu ogólnego modele CAPM, ICAPM i APT, omówione w dalszej części rozdziału. Inwestor podejmuje decyzję o zakupieniu q akcji pewnej spółki, które to akcje przyniosą w przyszłości dochód wart xt+1. Podejmując decyzję, inwestor waży użyteczność utraconej konsumpcji bieżącej (ct) w porównaniu do użyteczności oczekiwanej, przyszłej konsumpcji (ct+1). Zakładając, że inwestor dysponuje dochodem y, a inwestuje w akcje jednej spółki (lub określony portfel akcji, np. portfel rynkowy), jego problem decyzyjny można przedstawić następująco (Cochrane, 2001, s. 7):

(1)

przy ograniczeniach

gdzie u(.) oznacza funkcję użyteczności, a pt – cenę składnika aktywów. Współczynnik gamma (γ) wyraża naturalną preferencję inwestora do konsumowania w okresie bieżącym, zamiast odkładania konsumpcji w czasie. Warunek konieczny dla opisanego problemu decyzyjnego wynika z prostej logiki rachunku krańcowego. Inwestor wybiera taką kwotę inwestycji, przy której krańcowy koszt utraconej konsumpcji jest rekompensowany przez krańcowy przyrost użyteczności konsumpcji odłożonej w czasie, czyli (Cochrane, 2001, s. 7):

(2)

Stąd cena akcji może zostać wyrażona jako (Cochrane, 2001, s. 7):

(3)

gdzie symbolem mt+1 oznaczono czynnik dyskontowy, czyli zmienną losową zależną od ilorazu krańcowych użyteczności obecnej i przyszłej konsumpcji. Przedstawiony model ma charakter ogólny, lecz pozwala na wyciągnięcie istotnych wniosków. Po pierwsze, przewiduje on występowanie czynnika niecierpliwości, oznaczonego jako gamma (γ), który determinuje preferencję konsumpcji bieżącej nad przyszłą. Wzrost niecierpliwości, przejawiający się spadkiem wartości tego czynnika, powoduje spadek czynnika dyskontowego, a w efekcie spadek ceny akcji. Po drugie, czynnik dyskontowy (mt+1) jest uzależniony od krańcowych wartości konsumpcji. Zazwyczaj w modelach ekonomicznych zakłada się, że funkcja użyteczności cechuje się malejącymi krańcowymi przyrostami, więc wzrost poziomu konsumpcji powoduje spadek jej krańcowej użyteczności. Tempo spadku krańcowej użyteczności, czyli druga pochodna funkcji użyteczności, jest nazywane awersją do ryzyka. Jeśli inwestor spodziewa się wysokiego poziomu konsumpcji w przyszłości, jego subiektywny czynnik dyskontowy będzie niższy. W takiej sytuacji inwestor będzie preferował zwiększenie konsumpcji obecnej, ponieważ przyszła i tak będzie wysoka. W rezultacie nie będzie skłonny zapłacić wysokiej ceny za dochód xt+1. Po trzecie, czynnik dyskontowy jest równy odwrotności stopy wolnej od ryzyka, powiększonej o jedność, ponieważ przy p=1 aktywa wolne od ryzyka przynoszą zwrot Rf=1+rf.

Kluczowym zagadnieniem dla teorii wyceny jest ryzyko, pominięte w dotychczasowych rozważaniach. Wymagana przez inwestora stopa zwrotu z rozważanej przezeń inwestycji jest sumą dwóch składników: jego preferencji odnośnie do rozłożenia konsumpcji w czasie oraz wymaganego przezeń dodatkowego zwrotu, kompensującego ryzyko inwestycji (tzw. premii za ryzyko). Premia za ryzyko rekompensuje inwestorowi ryzyko spadku konsumpcji. Aby uwidocznić ten składnik, należy zauważyć, że w dotychczasowych rozważaniach zakładano niezależność zmiennych występujących w modelu. Jeśli przyjąć, że czynnik dyskontowy mt+1 oraz dochód z inwestycji xt+1 są zależne, czyli ich kowariancja jest różna od zera, to równanie wyceny można przedstawić jako (Cochrane, 2001, s. 15–16):

(4)

Model ujmuje premię za ryzyko jako kowariancję czynnika dyskontowego i oczekiwanych, przyszłych dochodów z akcji. Kowariancja między czynnikiem dyskontowym i oczekiwanymi dochodami z akcji jest zazwyczaj ujemna, więc ryzyko zmniejsza cenę bieżącą strumienia oczekiwanych dochodów. Jest to równoważne ze zwiększeniem stopy zwrotu, co określa się mianem premii za ryzyko. Warto zauważyć, że tylko część wariancji dochodów z akcji wpływa na premię za ryzyko: ta, która jest powiązana ze zmianami czynnika dyskontowego. Jak wcześniej wspomniano, zmiany czynnika dyskontowego wynikają przede wszystkim ze zmiany w oczekiwanej, przyszłej konsumpcji. Jeśli w następnym okresie inwestor oczekuje niskiej konsumpcji, to jej krańcowa użyteczność będzie wyższa od obecnej. Inwestor wolałby więc, aby akcje przyniosły mu w tej sytuacji duży dochód, żeby mógł zrekompensować sobie utraconą konsumpcję. Jednak dochody z akcji zazwyczaj podążają za cyklem koniunkturalnym, więc kiedy spadają dochody inwestora z innych źródeł, spadają też jego dochody z akcji. Ujemna kowariancja między krańcową użytecznością przyszłej konsumpcji a dochodami z akcji jest dla inwestora niekorzystna, przez co jest on skłonny zapłacić za akcje mniej, niż wynikałoby ze zdyskontowania dochodu z akcji za pomocą stopy wolnej od ryzyka.

Przedstawienie ogólnej postaci modelu wyceny pozwala na wyróżnienie części wspólnych między trzema szczegółowymi modelami omówionymi w dalszej części rozdziału oraz zdefiniowanie podstawowych koncepcji. Koszt kapitału składa się w nim z dwóch części: stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko. Stopa wolna od ryzyka to stopa zwrotu niezależna od zmian w krańcowej użyteczności konsumpcji. Kowariancja stopy wolnej od ryzyka z czynnikiem dyskontowym wynosi zatem zero. Warto zauważyć, że aktywa mogą przynosić stopę zwrotu równą stopie wolnej od ryzyka nawet wtedy, gdy przyszły dochód jest niepewny. W ten sposób uwidacznia się rozróżnienie między ryzykiem systematycznym i niesystematycznym. Choć szczegółowe definicje tych terminów różnią się między modelami, w ogólnym przypadku można zdefiniować ryzyko systematyczne jako część wariancji dochodów z akcji, która jest powiązana ze zmianami konsumpcji. Ryzyko niesystematyczne (idiosynkratyczne) jest niezależne od konsumpcji, ponieważ wynika ze zdarzeń losowych, dotyczących danej inwestycji (Cochrane, 2001). Poziom konsumpcji jest pochodną sytuacji rynkowej, więc ryzyko systematyczne można przedstawić jako część zmienności stóp zwrotu z akcji, powiązaną ze zmianami koniunktury gospodarczej. Najprostszym, szczegółowym modelem wyceny, posługującym się tą logiką, jest model CAPM. Modele ICAPM, APT oraz inne modele omówione np. we wspomnianej pracy Cochrane’a ujmują ten problem w sposób bardziej złożony.

Przypisy

Wprowadzenie

[1] Zob. artykuły 63–66 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej.

[2] Termin „istotność dla wyceny” został stworzony przez autora, ponieważ opisywane zagadnienie nie było dotychczas obecne w polskich badaniach. W jednej publikacji polskojęzycznej autor użył określenia „znaczenie dla wyceny” (Klimczak, 2008), ale słowo „istotność” wydaje się w większym stopniu oddawać znaczenie terminu angielskiego.

[3] Rynki te prowadzone były w okresie objętym badaniem przez NYSE Euronext Inc. oraz Deutsche Boerse AG.

[4] Dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 15 grudnia 2004 r. w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE z późn. zm.; Dyrektywa 2006/43/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 17 maja 2006 r. w sprawie ustawowych badań rocznych sprawozdań finansowych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych, zmieniająca dyrektywy Rady 78/660/EWG i 83/349/EWG oraz uchylająca dyrektywę Rady 84/253/EWG.

 Koniec wersji demontracyjnej