Recenzenci

dr hab. Czesław Mesjasz, prof. UEK, Katedra Procesu Zarządzania,

Wydział Zarządzania

dr hab. Leszek Bohdanowicz, prof. UŁ, Katedra Strategii i Zarządzania

Wartością Przedsiębiorstwa

Redaktor prowadzący

Urszula Gabryelska

Redakcja

Elżbieta Wojtalik-Soroczyńska

Korekta

Maryla Błońska

Projekt okładki

Amadeusz Targoński | targonski.pl

Ilustracja na okładce

© MJgraphics | shutterstock.com

Skład i łamanie

JOLAKS – Jolanta Szaniawska

Opracowanie e-wydania

Copyright © 2021 by Michał Rogatko

Copyright © 2021 by Poltext Sp. z o.o.

All rights reserved.

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci zabronione. Wykonywanie kopii metodą elektroniczną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym, optycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja została elektronicznie zabezpieczona przed nieautoryzowanym kopiowaniem, dystrybucją i użytkowaniem. Usuwanie, omijanie lub zmiana zabezpieczeń stanowi naruszenie prawa.

Warszawa 2021

Poltext Sp. z o.o.

www.poltext.pl

handlowy@mtbiznes.pl

ISBN 978-83-8175-308-1 (format epub)

ISBN 978-83-8175-309-8 (format mobi)

Wstęp

W polskiej spółce publicznej istnienie rady nadzorczej wynika z przepisów prawa i nie budzi żadnych wątpliwości. Natomiast jej rola w całym systemie corporate governance w Polsce jest kwestią bardziej złożoną. Teorie dotyczące przedsiębiorstwa w różny sposób określają samo przedsiębiorstwo, ale też kwestie związane z nadzorem nad spółkami, których akcje są przedmiotem publicznego obrotu. Konieczność ochrony akcjonariuszy, wynikająca z zaobserwowanego już setki lat temu faktu rozdziału własności kapitału i kontroli nad nim, doprowadziła do rozwoju systemów nadzoru nad spółkami publicznymi. Systemy te rozwijały się wielotorowo, równolegle i w wyniku tych procesów wykształciło się kilka podstawowych, alternatywnych systemów: anglosaski, niemiecki, łaciński, japoński, a także wiele pośrednich. W zależności od systemu wewnętrzne funkcje nadzorcze realizowane są przez radę nadzorczą, radę dyrektorów lub przypisane są w różny sposób inaczej zdefiniowanym organom spółki. Prowadzi to w konsekwencji do wyznaczenia różnych ról i różnych zadań wewnętrznemu organowi nadzorczemu, czyli radzie nadzorczej.

Niezależnie od różnic pewne aspekty funkcjonowania rad nadzorczych lub innych organów pełniących podobne funkcje są wspólne. Rada nadzorcza w każdym układzie modelu nadzoru korporacyjnego jest reprezentantem interesu akcjonariuszy i w ich imieniu sprawuje nadzór nad działaniami grupy menedżerów wykonawczych (zarządu, kadry zarządzającej). Nie ma jednak stałego wglądu w bieżące sprawy spółki, gdyż tych spraw nie prowadzi. Sprawy te leżą w kompetencji zarządu, który powinien informować radę za pomocą raportów, sprawozdań, zestawień, analiz, czyli uczestniczyć w procesie komunikacji z nią. W tym procesie, jeśli patrzymy nań od strony rady nadzorczej, jak to uczyniono w tej książce, rada nadzorcza powinna być organem inicjującym i wyznaczającym standardy procesu komunikacji. Odpowiednio zbudowany proces komunikacji można nazwać warunkiem wypełniania roli rady nadzorczej, jaka została jej nadana. Natomiast komunikacja, to w sensie ogólnym: „wzajemne przekazywanie informacji”[1].

W ujęciu teoretycznym oczekiwania wobec rady nadzorczej w zakresie umiejętności pozyskania informacji ze spółki, poddania jej krytycznej ocenie i wydania swojej opinii wydają się wysokie. Przepisy prawne – tak w Stanach Zjednoczonych, jak i w Unii Europejskiej – niemal zrównują odpowiedzialność dyrektorów niewykonawczych i członków rad nadzorczych z odpowiedzialnością menedżerów prowadzących na co dzień sprawy spółki. Tymczasem faktyczne oczekiwania akcjonariuszy, co wynika z różnych badań, nie są tak wysokie jak wymagania wynikające z przepisów. Zaobserwować można tutaj pewien paradoks prowadzący do konstatacji, że reprezentant interesu akcjonariuszy przede wszystkim reaguje na wymagania regulatorów rynku nadzorujących obrót akcjami spółek publicznych lub wręcz organów ścigania. Tymczasem interakcja z akcjonariuszami, poza aktem powołania poszczególnych osób w skład rady, nie jest dynamiczna, gdyż akcjonariusze nie są zainteresowani korzystaniem z zasobu spółki, jakim niezawodnie jest rada nadzorcza. Potencjalnie rada nadzorcza może być wykorzystana nie tylko do nadzoru czy kontroli działań zarządu, ale też na przykład w pracach nad rozwojem strategii spółki oraz w rozwoju kapitału relacyjnego spółki. Doświadczenie członków rady może być wykorzystane nawet w zakresie zarządzania i nadzoru. W rzeczywistości obserwowane jest małe wykorzystanie możliwości udziału rad nadzorczych w procesach kreowania strategii spółek, a nawet ograniczanie funkcji kontrolnych rady, co sprowadza rolę rady niemal wyłącznie do funkcji nadzoru procesów compliance, niekiedy złośliwie określanej funkcją „notariusza” spółki.

Do analizy roli rady nadzorczej we współczesnym corporate governance bardzo przydatne są teorie przedsiębiorstwa, głównie teoria agencji, ale też teoria zależności od zasobów i teoria zarządcy. Rolę tę, jak wspomniano wyżej, rada realizuje poprzez ustawiczną komunikację z zarządem spółki. Proces komunikacji w zasadzie rada sama musi skonstruować, gdyż przepisy w bardzo ograniczonym zakresie określają metody komunikacji. Na świecie obserwowany jest wzrost oczekiwań wobec rady, co prowadzi do zwiększenia jej roli. Dotyczy to wszystkich systemów nadzoru korporacyjnego, w tym również polskiego.

W Polsce formalna odpowiedzialność członków rady rośnie głównie z powodu pogłębiania wymagań formalnych wobec członków rady wynikających z implementacji przepisów unijnych do polskiego systemu prawnego. Z kolei zmiany przepisów unijnych są pochodną podnoszenia standardów corporate governance na świecie, co jest pokłosiem kilku głośnych skandali związanych z upadkiem spółek publicznych w ostatnich 20 latach. Również w Polsce zmienia się, jakkolwiek dużo wolniej, świadomość akcjonariuszy, którzy chcą widzieć w radzie nadzorczej zasób, ale też dostrzegają w niej organ mogący wspomagać procesy obniżenia kosztów agencji, wynikających z konfliktu na styku pryncypał–agent. Nawet jeżeli zrozumienie dla tych kosztów jest czysto intuicyjne ze strony akcjonariusza, to zaczyna on postrzegać radę nadzorczą jako pierwszą linię kontaktu ze spółką, zamiast polegać wyłącznie na sprawowanym osobiście nadzorze. Proces ten jednak utrudniony jest przez wysoki stopień koncentracji kapitału w Polsce, co prowadzi do istnienia silnych akcjonariuszy dominujących, tak instytucjonalnych, jak i prywatnych. Tacy akcjonariusze są skłonni do wprowadzania własnych zasad nadzoru nad kontrolowanymi przez siebie spółkami publicznymi. Badania jednoznacznie pokazują, że układ własnościowy istotnie wpływa na kształt nadzoru korporacyjnego w spółce.

W literaturze polskiej zgłaszany jest postulat większego wykorzystywania rady nadzorczej i zaangażowania jej w zarządzanie strategiczne. Wymaga to jednak bardzo wysokich kompetencji członków rady, wynikających nie tylko z wykształcenia, ale też z doświadczenia w pełnieniu funkcji członków rady nadzorczej. Powinno to prowadzić do profesjonalizacji rad nadzorczych rozumianej z jednej strony jako podnoszenie kompetencji ich członków, a z drugiej – do zbudowania takich struktur zarządczych w spółkach, które pozwolą lepiej wykorzystać potencjał rad. Proces profesjonalizacji trwa, jednak niezbędny jest rozwój kompetentnych kadr oraz kształtowanie wysokiej świadomości wszystkich uczestników rynku.

Jak wspomniano wyżej, komunikacja jest drogą do wypełniania roli rady nadzorczej w ramach istniejących oczekiwań i regulacji, ale też w świetle potrzeb zmieniającego się świata i nowych wymagań formułowanych wobec rady oraz stawiania przed nią nowych zadań. Dlatego jakość procesu komunikacji jest kluczowa dla oceny przydatności rady nadzorczej z punktu widzenia interesu spółki rozumianego jako interes akcjonariuszy.

Cel niniejszej publikacji określono jako poznawczy, którym jest identyfikacja cech procesu komunikacji i czynników go kształtujących. Z kolei celem aplikacyjnym było zaproponowanie rozwiązań prowadzących do poprawy procesu komunikacji.

Kierując się potrzebą osiągnięcia celów poznawczego i aplikacyjnego, przeprowadzono badania, które miały odpowiedzieć na trzy pytania badawcze:

Jakimi cechami powinien charakteryzować się proces komunikacji między radą nadzorczą a zarządem, aby możliwa była realizacja zadań postawionych przed radą nadzorczą?

Czy przygotowany na podstawie literatury i legislacji autorski model czynników kształtujący komunikację między organami spółki jest zgodny z obserwacjami praktyków, tj. członków rad nadzorczych?

Jak członkowie rad nadzorczych mogą zaangażować się w kształtowanie komunikacji z zarządem?

Na podstawie analizy literatury przedmiotu oraz regulacji prawnych i regulacji o charakterze dobrych praktyk zbudowano model pokazujący zestaw czynników kształtujących komunikację rady nadzorczej z zarządem w świetle oczekiwań stawianych przed radą. Model ten pomógł stworzyć listę pytań, które stanowiły kanwę do budowy scenariusza wywiadu pogłębionego, przeprowadzonego następnie z 40 członkami rad nadzorczych polskich spółek giełdowych. Wyniki badań wraz z ich omówieniem zawarte są w końcowej części książki.

Pierwszy rozdział tej książki zawiera omówienie problematyki nadzoru korporacyjnego w aspekcie teorii przedsiębiorstw. Przedstawiono w nim definicje i pojęcia związane z corporate governance, a także typologie modeli nadzoru funkcjonujących w najważniejszych gospodarkach świata. W szczególności przypatrzono się różnicom wynikającym z umiejscowienia rady nadzorczej czy też funkcji nadzorujących i kontrolnych w strukturze spółki. W rozdziale tym podkreślono istnienie zjawiska konwergencji modeli nadzoru korporacyjnego. Zjawisko to sprawia, że najlepsze praktyki z poszczególnych modeli przenikają się wzajemnie, a same modele stają się coraz bardziej podobne do siebie. W tym rozdziale dokonano również omówienia podstawowych teorii dotyczących przedsiębiorstwa oraz dokonano wyboru tych teorii, które są najbardziej przydatne do analizy problematyki komunikacji rady nadzorczej z zarządem.

W rozdziale drugim, pozostając w sferze analizy tekstów źródłowych, dokonano przeglądu literatury pod kątem roli rady nadzorczej w przedsiębiorstwie. Uwaga została skoncentrowana na komunikacji między organami spółki na podstawie wybranych teorii przedstawionych w rozdziale pierwszym. Omówiono również metody i narzędzia komunikacji, wskazując na główne problemy.

Rozdział trzeci obszernie omawia formalno-prawne uwarunkowania funkcjonowania rady nadzorczej w polskim modelu nadzoru korporacyjnego, również w ujęciu historycznym. Poruszone zostały kwestie z zakresu tzw. twardego prawa, ale też miękkiego, zwane najczęściej dobrymi praktykami. Pokazano, jak prawo Unii Europejskiej przenika do polskiego systemu prawnego oraz jak niegdysiejsze dobre praktyki przenikają do przepisów „twardego” prawa. W drugiej części rozdziału trzeciego omówiono rolę rady nadzorczej, jaka wynika z literatury przedmiotu i jest postulowana przez autorów badań prowadzonych na rynku polskim.

Wspomnianą wyżej metodę badania, wywiad pogłębiony, opisano w rozdziale czwartym. Przedstawiono tę metodę na tle paradygmatu oraz dokonanych założeń epistemologicznych. Pokazano tu również charakterystykę doboru próby członków rad nadzorczych zaproszonych do badania, a także różnorodność spółek, w których zdobywali oni doświadczenia.

W piątym rozdziale zamieszczono opracowany na postawie literatury przedmiotu model czynników kształtujących komunikację, który został poddany analizie. W jej wyniku otrzymano listę oczekiwanych cech procesu komunikacji, usystematyzowano listę czynników kształtujących komunikację oraz określono siłę ich oddziaływania. Po omówieniu wyników badania rozdział piąty zakończony jest krótką listą z propozycjami obszarów badawczych, które ujawniły się w trakcie prowadzonego badania. Są to zalecenia dla członków rad nadzorczych dotyczące symptomów słabej komunikacji, wpływ dobrych praktyk spółek niegiełdowych na standardy corporate governance, perspektywy modelu anglosaskiego w Polsce czy zjawisko dalszej, postępującej profesjonalizacji podejścia do rad nadzorczych.

W ostatniej części książki, w zakończeniu, przedstawiono zwięźle wyniki badań, wnioski, a także pokazano szerzej potencjalne dalsze obszary badawcze.

Do pracy załączono ponadto wykaz literatury i aktów prawnych oraz spis tabel i rysunków.

Rozdział 1 Corporate governance w teoriach dotyczących przedsiębiorstwa

1.1. Wprowadzenie

Przełożenie na język polski terminu corporate governance stanowi spore wyzwanie. Próby wyjaśnienia tego pojęcia trwają od początku okresu transformacji w Polsce i nadal brak jest jednoznacznej jego interpretacji[1]. Tłumaczy się je jako ład korporacyjny, nadzór korporacyjny lub władztwo (władanie) korporacyjne[2]. Wszystkie te określenia pozostają tłumaczeniem tego samego angielskiego terminu, jednak zwracają uwagę różnice semantyczne użytych słów oraz wręcz ontologiczna odmienność rozumienia istoty problemu. Ponadto kompleksowość zjawiska sprawia, że jedna perspektywa teoretyczna nie jest w stanie objąć całego spektrum zjawisk związanych z ładem lub nadzorem korporacyjnym[3].

Mówiąc o ładzie, omawia się stan, który określić można jako uporządkowany. Taką terminologię preferuje w swoich dokumentach Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie[4] (GPW). Zadaniem GPW jest – zgodnie z par. 3 jej statutu – prowadzenie giełdy instrumentów finansowych oraz podejmowanie działań na rzecz rozwoju rynku kapitałowego[5]. Działania na rzecz rozwoju i prowadzenie giełdy wymaga z tej perspektywy podejścia kompleksowego i systematycznego, wprowadzania określonego ładu[6]. Stąd „ład korporacyjny” jest właściwym sformułowaniem, które zakłada dążenie do określonego stanu, jaki uznać by należało za idealny, właściwy, uładzony.

Inaczej – w szczególności z perspektywy członków rad nadzorczych – kształtuje się problematyka związana ze znaczeniem sformułowania „nadzór korporacyjny”. Kodeks spółek handlowych (ksh) określa stały nadzór nad działalnością spółki[7] jako podstawowe zadanie rady nadzorczej, wyznaczając tym samym zakres działania dla jej członków.

Zadania postawione przed radami nadzorczymi spółek notowanych na GPW, a zadania postawione przed samą GPW są wyraźnie inne i dlatego stosowanie pojęć „ład” czy „nadzór” jest uzasadnione, ale w odniesieniu do innych aspektów analizy zjawiska corporate governance. Pojęcie „ładu korporacyjnego” z punktu widzenia pociągającej za sobą określoną odpowiedzialność roli rady nadzorczej w spółce akcyjnej jest niewystarczające. Tym bardziej że ład korporacyjny w rozumieniu GPW w dużej części opisany jest we wspomnianym wyżej dokumencie, który nie mając wiążącej mocy prawnej, opiera się na zasadzie „stosuj lub wyjaśnij” (comply or explain)[8]. W przypadku opisywania roli rady nadzorczej właściwe jest stwierdzenie, że rada nadzorcza realizuje nadzór lub władanie korporacyjne[9].

Podsumowując kwestię tłumaczenia i znaczenia terminu corporate governance, trzeba zauważyć, że próby przyjęcia terminologii w języku polskim koncentrują się na operacyjnej stronie pojęcia i odnoszenia się do zagadnienia kształtowania relacji między poszczególnymi organami spółki[10].

Ze względu na charakter prowadzonych rozważań w dalszym ich ciągu termin corporate governance będzie tłumaczony i rozumiany – o ile nie zaznaczono inaczej – jako nadzór korporacyjny. Uwzględnia to zarówno perspektywę członków rad nadzorczych, jak i wnioski wynikające ze sformułowań zastosowanych w aktach prawnych (ksh) i preferencje autorów zajmujących się prawnymi aspektami corporate governance[11].

1.2. Definicja, pojęcie oraz modele corporate governance

Definicji nadzoru korporacyjnego (corporate governance) w literaturze można znaleźć wiele i różnią się one między sobą w zależności od zainteresowań badawczych ich autorów czy też w zależności od kraju, w którym zostały sformułowane[12]. Definicje nadzoru korporacyjnego są zależne nie tylko od rozumienia samego pojęcia, ale też od funkcji i roli organów nadzoru w systemie prawnym i gospodarczym danego kraju.

Dlatego warto przyjrzeć się, jak definiowany jest nadzór korporacyjny, gdyż za tą definicją kryją się również oczekiwania wyrażane wobec roli organów spółki, w szczególności rady nadzorczej, zarządu, rady dyrektorów.

1.2.1. Definicja i pojęcie

Klasyczna definicja Shleifera i Vishny’ego opublikowana w 1997 roku[13], a sformułowana w sierpniu 1995 roku na potrzeby sympozjum noblowskiego, które odbyło się w Sztokholmie, mówi, że corporate governance zajmuje się metodami, jakimi dostawca kapitału zapewnia sobie zwrot ze swojej inwestycji. Jest to definicja szeroka, gdyż może dotyczyć praktycznie wszelkich działań prowadzonych przez dostarczyciela kapitału, czyli tak inwestora (akcjonariusza czy udziałowca), jak i instytucje finansowe dostarczające kredytu (nieobejmujące akcji lub udziałów). Jednocześnie jest to definicja wąska, ograniczająca się wyłącznie do zabezpieczania interesów tylko jednego typu interesariusza, tj. dostarczyciela kapitału. Pominięte są zagadnienia będące elementami ładu korporacyjnego, budzące zainteresowanie u innych interesariuszy.

Niektóre definicje koncentrują się w większym stopniu na kwestii nadzoru w aspekcie organizacji wewnętrznej spółki i sprowadzają to pojęcie do unormowań prawnych dotyczących alokacji kompetencji i wzajemnych relacji między organami spółki czy akcjonariuszami a spółką[14]. Ujęcie takie charakterystyczne jest dla rynków rozwijających się[15]. Inne definicje poruszają szerszy aspekt funkcjonowania przedsiębiorstwa w otoczeniu społecznym i ekonomicznym, a także kulturowym. W szerokim ujęciu nadzór korporacyjny można postrzegać jako system współzależnych i komplementarnych instytucji prawnych i ekonomicznych, mających na celu zapewnienie prawidłowego (z prawnego punktu widzenia) i efektywnego (z perspektywy ekonomicznej i finansowej) funkcjonowania spółek akcyjnych ze szczególnym uwzględnieniem spółek giełdowych[16]. Jeszcze szerzej corporate governance ujmuje definicja Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD), dotykając problematyki nie tylko efektywności funkcjonowania spółki, ale również kwestii zaufania rynku, aż po problemy związane z aktywnością inwestorów na danym rynku. Podejście to zakłada, że im lepszy system nadzoru korporacyjnego, tym lepsze warunki do rozwoju dla inwestorów. W tym ujęciu należałoby raczej użyć określenia „ład korporacyjny”, tym bardziej że OECD zauważa, że corporate gorvernance jest jedynie częścią szerszego kontekstu, w jakim przychodzi przedsiębiorstwom funkcjonować. Podkreśla też różnorodność systemów ładu korporacyjnego w zależności od systemów prawnych, ale jednocześnie zwraca uwagę na wspólne źródło i obiekt zainteresowania wszystkich tych systemów, czyli oddzielenie własności i kontroli nad kapitałem[17]. Ład korporacyjny postrzegany jest jako zestaw mechanizmów i instytucji mających na celu wsparcie efektywnego funkcjonowania przedsiębiorstwa poprzez ujednolicanie interesów różnych grup zainteresowanych jego funkcjonowaniem[18]. Są to w pierwszej kolejności interesariusze (stakeholders), a dopiero dalej właściciele, czyli akcjonariusze (shareholders). W dokumentach OECD interes akcjonariuszy stawiany jest w kontekście zachowania efektywności ekonomicznej funkcjonowania przedsiębiorstwa[19] oraz równego traktowania akcjonariuszy mniejszościowych[20]. Natomiast wszelkie działania o charakterze kontrolnym, nadzorczym czy dyscyplinującym lub wręcz penalizującym pokazywane są jako obszar zainteresowania systemów prawnych bądź dobrych praktyk, a więc instytucji zajmujących się regulowaniem rynków. W zakresie organów spółek propozycje OECD koncentrują się na etyce i transparentności[21], bez wnikania w zasady funkcjonowania tych organów wewnątrz spółek ani też w odmienność regulacji prawnych w tym obszarze w poszczególnych krajach. Niektórzy autorzy, myśląc o zasadach wypracowanych przez OECD, używają określenia „nadzór”, co również jest uzasadnione, gdyż należy zwrócić uwagę, że według tych reguł cały system powinien stymulować organy spółki i jej kadrę zarządzającą do realizacji celów leżących w interesie akcjonariuszy lub udziałowców, ale też powinien ułatwiać śledzenie wyników oraz sprzyjać efektywnemu wykorzystaniu zasobów przedsiębiorstwa[22]. W kolejnych edycjach „Zasad ładu korporacyjnego” przygotowywanych przez OECD coraz więcej miejsca[23] poświęca się sprawom równego traktowania akcjonariuszy mniejszościowych, transparentności informacji publikowanych przez spółkę czy odpowiedzialności organów spółki wobec wszystkich interesariuszy (stakeholders).

Inne spojrzenia zawierające się pomiędzy wyżej przedstawionymi skrajnymi ujęciami definicji koncentrują się na relacjach między różnymi instytucjami prawnymi i ekonomicznymi oraz strukturze wewnętrznej spółek, tak formalnej, jak i nieformalnej. Istotą jest zapewnienie zgodności i równowagi między wszystkimi podmiotami zaangażowanymi w funkcjonowanie i rozwój spółki[24]. Nadzór korporacyjny bywa analizowany jednocześnie z wielu perspektyw i w zależności od danej perspektywy wydobywane są jego inne istotne elementy. Na nadzór korporacyjny można patrzeć z perspektywy operacyjnej, relacyjnej, interesariuszy, społecznej, a także z perspektywy finansowej, bezpośrednio związanej ze zwrotem z zainwestowanego kapitału[25]. Ważne jest podkreślenie, że nadzór korporacyjny składa się z jednej strony z mechanizmów nadzorczych (kontrolnych, motywacyjnych, formalnych) oraz z instytucji (organy spółki, interesariusze). Dopiero te mechanizmy i instytucje stanowią strukturę nadzorczą, która wraz z otoczeniem prawnym i kulturowym tworzy system nadzoru korporacyjnego właściwy dla danego rynku[26]. Ważny w tym podejściu jest aspekt efektywnościowy, a więc uświadomienie sobie istotności nadzoru korporacyjnego w procesie tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Już Adam Smith w XVIII wieku pisał[27] o oddzieleniu własności majątku od zarządzania nim[28], wyrażając jednocześnie obawę o właściwy poziom troski zarządzających o interes właściciela przedsiębiorstwa[29]. W takim rozumieniu można przyjąć, że nadzór korporacyjny to „struktura, która ma zapewnić, by właściwe pytania zostały zadane, niezbędna kontrola została przeprowadzona, a otrzymane odpowiedzi informowały o najlepszych działaniach, które zapewnią długoterminowe tworzenie wartości dla akcjonariuszy”[30].

Taka efektywnościowa definicja stanowić będzie wyjście do analizy znaczenia komunikacji między radą nadzorczą a zarządem spółki. Adam Smith zauważał te dwie strony corporate governance: zewnętrzną – makroekonomiczną (w literaturze polskiej najczęściej nazywaną ładem) i wewnętrzną – mikroekonomiczną (w literaturze polskiej najczęściej nazwaną nadzorem), które dopiero traktowane łącznie stanowią o istocie zjawiska[31]. Jak zaznaczono wyżej, z punktu widzenia niniejszej pracy analizie poddawane będą zjawiska związane głównie z corporate governance rozumianym jako nadzór korporacyjny.

1.2.2. Klasyfikacja modeli corporate governance

Klasyfikacje modeli nadzoru korporacyjnego starannie i szczegółowo opisane są w polskiej literaturze przedmiotu, szczególnie w szeroko ujmujących temat pracach monograficznych. Klasyfikacje te stanowią jeden z elementów precyzyjnego zdefiniowania obszaru, w jakim porusza się autor i w jakim pragnie osadzić swój wykład. Bardzo starannie kwestie klasyfikacji modeli nadzoru poruszane są w pracach K.A. Lisa i H. Sterniczuka[32], J. Jeżaka[33], L. Bohdanowicza[34] czy w pracy zbiorowej (m.in. C. Mesjasz, M. Aluchna, I. Koładkiewicz, D. Dobija, A.S. Nartowski, S. Rudolf) pod redakcją D. Dobii i I. Koładkiewicz[35]. W literaturze angielskojęzycznej wymienić należy przede wszystkim prace o charakterze podręczników, np. B. Trickera[36] lub R.A.G. Monksa i N. Minow[37].

Podstawą typologii modeli corporate governance jest opracowanie J. Weimera i J.C. Pape’a[38]. Wyróżnili oni osiem zmiennych określających narodowe modele corporate governance:

koncepcja spółki/przedsiębiorstwa w systemie ekonomicznym,

stopień koncentracji własności/struktura własności,

organy władzy w pojedynczej spółce (zgodnie z obowiązującymi regulacjami prawnymi),

możliwość wywierania wpływu na spółkę przez grupy interesu (w sposób nieformalny),

horyzont czasowy w zarządzaniu celami przedsiębiorstwa,

stopień uzależnienia wynagrodzenia kadry menedżerskiej od wyników przedsiębiorstwa,

rola rynku kapitałowego w gospodarce narodowej,

istnienie lub nieistnienie rynku kontroli korporacji (market for corporate control).

Na podstawie wymienionych wyżej zmiennych określono cztery modele nadzoru korporacyjnego:

anglosaski – jednopoziomowy (m.in.: Wielka Brytania, Stany Zjednoczone, Kanada, Australia, Nowa Zelandia, Belgia, Grecja, Hiszpania, Irlandia, Szwecja, Cypr, Malta, Indie, RPA[39]),

niemiecki – dwupoziomowy (m.in.: Niemcy, Szwajcaria, Austria, Polska, Słowacja, Estonia, Chiny[40]),

łaciński – opcjonalny (głównie: Francja, Włochy, Bułgaria, Chorwacja, Czechy, Dania, Finlandia, Holandia, Luksemburg, Portugalia, Rumunia, Słowenia, Włochy, Łotwa, Litwa, Węgry, Polska[41]),

japoński (Japonia)[42].

Podział ten (a nawet głębsze podziały) uzasadnić można obserwacją, że narodowe mechanizmy nadzoru korporacyjnego odzwierciedlają również odrębne dla każdego kraju systemy wartości, system prawny, infrastrukturę instytucjonalną, stan gospodarki (otoczenie ekonomiczne i biznesowe, warunki konkurencyjności) i wiele innych czynników[43].

Z pewnością nie można ograniczać klasyfikacji modeli nadzoru do skonstatowania istnienia modeli jedno- i dwupoziomowego, gdyż uzupełniają tę dychotomię jeszcze inne modele czy inne ich klasyfikacje. Wyróżnia się dodatkowo (o czym wspomniano wyżej) model łaciński (francuski)[44] oraz model japoński[45]. Natomiast model anglosaski wewnętrznie bywa dzielony na dwa oddzielne warianty: brytyjski i amerykański[46]. Można spotkać się z podziałem wszystkich modeli na dwie grupy: system anglosaski i system europejsko-japoński, nazywany również kontynentalno-japońskim[47]. W praktyce w różnych krajach występują rozwiązania ładu korporacyjnego generujące rozmaite modele może nie tyle pośrednie, ile obfitujące w rozmaite modyfikacje. Wpływ czynników historycznych, kulturowych czy własnościowych jest niesłychanie istotny i kształtuje ostatecznie to, co określa się nadzorem korporacyjnym[48].

1.2.2.1. Model anglosaski

Jednopoziomowy model anglosaski ma dwie zasadnicze odmiany: amerykańską i brytyjską. Obie wersje zorientowane są rynkowo, w odróżnieniu od pozostałych modeli, które zorientowane są relacyjnie. Modele rynkowe koncentrują się na ekonomicznym interesie akcjonariuszy lub spółki, podczas gdy inne modele mogą stawiać równie wysoko cele pozostałych interesariuszy i pozycjonują spółkę jako niezależną instytucję[49]. Inne najważniejsze wspólne elementy obu wariantów modelu jednopoziomowego, poza koncepcją i rolą spółki, to: niski poziom koncentracji własności, obecność

unitarnej rady dyrektorów, najważniejsze grupy interesu (akcjonariusze indywidualni i instytucjonalni), krótkoterminowy horyzont decyzji, silna zależność wynagrodzenia menedżerów od wyników spółek, duże znaczenie rynków kapitałowych (giełdy), istnienie rynku kontroli przedsiębiorstw.

Obie odmiany modelu jednopoziomowego są do siebie podobne, jednak występują istotne różnice. Przedstawione są one w tabeli 1.1 i opierają się na porównaniu rozwiązań amerykańskich i brytyjskich.

Tabela 1.1. Porównanie amerykańskiego i brytyjskiego wariantu modelu jednopoziomowego

Cecha

Wariant amerykański

Wariant brytyjski

Kraj

Stany Zjednoczone

Wielka Brytania

Oczekiwany kierunek lojalności menedżerów

Wobec akcjonariuszy

Wobec spółki

Zależność zarządzających od akcjonariuszy

Duża, obok obowiązku zachowania lojalności obowiązek należytej staranności

Mniejsza niż w wariancie amerykańskim

Wpływ inwestorów instytucjonalnych

Duży, ok. 60%–75% udziału w rynku, rosnący

Rosnący, średni, mimo 75% udziału w rynku, ze względu na rozproszenie

Separacja stanowisk Chairman of the Board i Chief Executive Officer

Możliwe łączenie stanowisk (ok. 80% spółek przyjmuje taki wariant)

Obowiązuje zasada separacji

Skład rady dyrektorów (najczęściej używane określenia)

Dyrektorzy wewnętrzni (insider directors) i dyrektorzy zewnętrzni (outsider directors), zwani również niezależnymi (independent directors)

Dyrektorzy wykonawczy (executive directors) i dyrektorzy niewykonawczy (non-executive directors), przy czym ich role są równoznaczne

Udział dyrektorów niewykonawczych/ zewnętrznych

80%

40%

Najczęściej występujące komitety

ds. audytu, ds. wynagradzania menedżerów, ds. nominacji, ds. finansów oraz komitet wykonawczy

ds. audytu, ds. wynagradzania menedżerów, ds. nominacji

Znaczenie regulacji zewnętrznych dla zasad ładu korporacyjnego

Duże, przy dużej roli nadzorczej instytucji państwowych

Małe, ale występuje duże znaczenie dobrych praktyk

Rynek kontroli przedsiębiorswa (fuzje i przejęcia)

Bardzo rozwinięty

Mniejsze znaczenie niż w wariancie amerykańskim

Typowa wielkość rady

13 osób

11 osób

Kierunki zmian

Duża skłonność do wprowadzania nowych, odważnych rozwiązań i zwiększania nadzoru

Zmiany niewielkie, wola zachowania systemu opartego na samoregulacji i dobrych praktykach

Źródło wpływu na zasady corporate governance na świecie

Największa gospodarka światowa

Najstarsza tradycja korporacyjna;

wieloletnie funkcjonowanie w strukturach Unii Europejskiej

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Lis K.A., Sterniczuk H., Nadzór korporacyjny, op. cit., s. 124–129 oraz Jeżak J., Ład korporacyjny…, op. cit., s. 166–170.

Podsumowując informacje zawarte w tabeli 1.1, należy stwierdzić, że wariant brytyjski jest bardziej zachowawczy, mniej podatny na zmiany. Natomiast oba warianty mają duży wpływ na tworzenie i ewolucję narodowych systemów corporate governance na całym świecie, przy czym wynika to z innych przesłanek. Gospodarka amerykańska, jako największa na świecie, eksportując kapitał wywiera wpływ na zasady jego nadzoru. Natomiast gospodarka brytyjska, z najstarszym systemem nadzoru, wywiera wpływ poprzez uczestnictwo w strukturach Unii Europejskiej i promocję własnych rozwiązań w zakresie ładu korporacyjnego.

Model jednopoziomowy uznawany jest za bardziej elastyczny od systemu dwupoziomowego dzięki swojej zdolności do dopasowania jego funkcjonowania do rodzaju sektora, w jakim działa spółka, czy wielkości spółki[50].

1.2.2.2. Model niemiecki

W ujęciu historycznym rozwój modelu dwupoziomowego zostanie przedstawiony w rozdziale 3 przy okazji omawiania rozwoju roli rady nadzorczej. Sam model charakteryzuje się przede wszystkim istnieniem dwóch (obok walnego zgromadzenia) organów spółki, tj. zarządu (Vorstand) i rady nadzorczej (Aufsichtsrat). Idea istnienia rady nadzorczej w modelu niemieckim wywodzi się z fundamentów prawa niemieckiego, które już w XIX wieku traktowało przedsiębiorstwo jako podmiot społeczny, a nie jedynie ekonomiczny. Z tego też powodu model niemiecki zaliczany jest do modeli zorientowanych relacyjnie i dostrzegających cel spółki w jej długookresowym rozwoju. Wartość spółki dla akcjonariuszy może być traktowana jako cel niższej rangi w porównaniu np. ze społeczną harmonią czy ochroną miejsc pracy[51]. W Niemczech rada nadzorcza, istniejąca w efekcie przyjęcia systemu dwupoziomowego, pełni rolę łącznika między przedsiębiorstwem a jego biznesowymi i finansowymi partnerami[52].

Podstawowa rozbieżność między modelem jedno- a dwupoziomowym polega nie tyle na różnej liczbie organów spółki, ile na różnicach funkcji poszczególnych grup osób będących ich członkami. W modelu dwupoziomowym rada nadzorcza jest organem kontrolnym i nadzorującym, a zarząd prowadzi sprawy spółki. Oba organy pracują w pewnym sensie razem, ale zarząd jest inicjatorem rozwiązań, a rada ciałem aprobującym. W modelu jednopoziomowym za wszystkie decyzje odpowiada rada dyrektorów, wobec czego jest ona organem zarządzającym i – poprzez swoich dyrektorów niewykonawczych – jednocześnie nadzorującym. Przy czym wszyscy dyrektorzy są członkami tego samego organu, a fakt ten usprawnia przepływ informacji między nimi[53].

Model dwupoziomowy jest szczególnie ważny dla niniejszej pracy ze względu na jego zaimplementowanie w Polsce po I wojnie światowej. Dlatego, z perspektywy roli rady nadzorczej, jest przedmiotem przeprowadzonej tu analizy. W związku z tym warto przyjrzeć się jego wadom i zaletom. Przedstawiono je w tabeli 1.2.

Podstawowe wady systemu dwupoziomowego, jak wynika z tabeli 1.2, dotyczą kwestii pozyskiwania przez radę nadzorczą informacji na temat spółki oraz ogólnie komunikacji, a więc obszarów, których dotyczą badania opracowane na potrzeby niniejszej książki. Natomiast zalety tego modelu wynikają z potencjalnych możliwości, jakie daje istnienie rady nadzorczej, aczkolwiek trudno jest określić warunki, w których te możliwości stają się praktyką.

Tabela 1.2. Zalety i wady systemu dwupoziomowego

Zalety

Wady

Rozdzielenie funkcji kontrolnych i nadzorczych i powierzenie ich dwóm różnym organom

Dostęp członków rady nadzorczej do informacji ze spółki. Zagrożenie zafałszowania przekazu

Rozdzielenie funkcji prezesa zarządu i przewodniczącego rady nadzorczej

Osobne posiedzenia obu organów utrudniające komunikację między nimi

Koncentracja członków rady nadzorczej na sprawowaniu nadzoru

Niska motywacja członków rady nadzorczej do sprawowania nadzoru

Niezależność członków rady nadzorczej od zarządu, ze względu na rozdzielenie obu organów

Możliwość profesjonalizacji nadzoru dzięki doświadczeniu członków rad nadzorczych w wielu spółkach

Źródło: Aluchna M. (2013), Two-tier board, w: Encyclopedia of Corporate Social Responsibility, Springer Berlin–Heidelberg, Berlin s. 2575–2587.

1.2.2.3. Model łaciński

Najważniejszą gospodarką, w której przyjęto ten model nadzoru korporacyjnego, jest bezsprzecznie gospodarka francuska. We Francji spółki mają możliwość dokonania wyboru systemu nadzoru korporacyjnego[54]. Spółka może dokonywać wyboru między dwoma modelami ściśle opisanymi we francuskim kodeksie handlowym (Code de commerce): modelem dwupoziomowym (système dualiste) a modelem jednopoziomowym (système moniste)[55]. Struktura dwupoziomowa jest we Francji jednak stosowana tak marginalnie[56], że po niemal 40 latach (w okresie od 1966 do 2002 roku) istnienia możliwości wyboru, oceniano, że mniej niż 2% spółek akcyjnych wybrało tę formę organizacyjną[57] i jest to trwały stan[58]. Dodatkowo ogromny wpływ na charakter systemu nadzoru korporacyjnego we Francji ma fakt, że wiele przedsiębiorstw, nawet dużych, pozostaje przez dekady w rękach tej samej rodziny. Ocenia się, że przez cały wiek XX aż do dzisiaj decydujący wpływ na gospodarkę Francji wywierało nie więcej niż 200 rodzin[59].

Przypisy

Wstęp

[1] Żmigrodzki P. (red.), Wielki Słownik Języka Polskiego, Instytut Języka Polskiego Polskiej Akademii Nauk, Warszawa, www.wsjp.pl [dostęp: sierpień 2019].

Rozdział 1

[1] Mesjasz C. (2013), Problemy terminologiczne teorii i praktyki corporate governance, „Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe UE w Katowicach” nr 141, s. 37–50

[2] Dobija D., Koładkiewicz I. (red.) (2011), Ład korporacyjny, Wolters Kluwer, Warszawa, s. 16.

[3] Adamska A., Mesjasz C., Urbanek P. (2016), Teorie ładu korporacyjnego. Władanie i kontrola w złożonym świecie, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź, s. 13.

[4] Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016 – załącznik do Uchwały Nr 26/1413/2015 Rady Nadzorczej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA z dnia 13 października 2015 r.

[5] Statut Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA z 30 lipca 2010 z późniejszymi zmianami, https://www.gpw.pl/pub/GPW/files/PDF/regulacje/Statut_GPW_pdf [dostęp: 19.06.2017].

[6] Oplustil K. (2010), Instrumenty nadzoru korporacyjnego (corporate governance) w spółce akcyjnej, C.H. Beck, Warszawa, s. 7.

[7] Ustawa z dnia 15 września 2000 roku Kodeks spółek handlowych z późniejszymi zmianami, Dz.U. 2000 Nr 94 poz. 1037, art. 382 §1 (w dalszej części stosowany będzie skrót: ksh).

[8] Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016…, op. cit., Wstęp, s. 2 załącznika.

[9] Mesjasz C. (2002), Nadzór, władanie czy ład korporacyjny: problem nie tylko semantyczny, w: Rudolf S. (red.), Strategiczne obszary nadzoru korporacyjnego zewnętrznego i wewnętrznego, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.

[10] Aluchna M., Słomka A. (2001), Geneza rozwoju koncepcji nadzoru korporacyjnego (II). System nadzoru korporacyjnego, „Przegląd Organizacji”, nr 741, Warszawa.

[11] Oplustil K, Instrumenty…, op. cit., s. 9.

[12] Aluchna M. (2008), Mechanizmy corporate governance w spółkach giełdowych, Oficyna SGH, Warszawa 2007, s. 15–19; Aluchna M., Płoszajski P. (red.), Zarządzanie japońskie. Ciągłość i zmiana, Oficyna SGH, Warszawa, s. 114–118.

[13] Shleifer A., Vishny R.W. (1997), A Survey of Corporate Governance, „The Journal of Finance“, t. XII, nr 2, June, American Finance Association, s. 737.

[14] Oplustil K., Instrumenty…, op. cit., s. 3–12.

[15] Lis K.A., Sterniczuk H. (2005), Nadzór korporacyjny, Oficyna Ekonomiczna, Kraków, s. 25–39.

[16] Oplustil K., Instrumenty…, op. cit., s. XIX–XXIX.

[17] Principes de gouvernement d’entreprise de l’ODCE (2004), OECD Publications, Paryż.

[18] Aluchna M. (2013), Dobre praktyki spółek notowanych na GPW w Warszawie. Analiza zmian wprowadzonych w latach 2010–2012, „Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów”, zeszyt naukowy 132, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa.

[19] Principes…, op. cit., s. 17.

[20] Ibidem, s. 18, 20.

[21] Ibidem, s. 24.

[22] Adamska A., Mesjasz C., Urbanek P., Teorie ładu korporacyjnego, op. cit., s. 15.

[23] (G20/OECD) Principles of Corporate Govenance (2015), OECD Publishing, Paryż.

[24] Dobija D., Koładkiewicz I. (red.), Ład korporacyjny, op. cit., s. 15–23.

[25] Tricker B. (2012), Corporate Governance. Principles, Policies and Practices, Oxford University Press, Oxford, s. 29–31.

[26] Aluchna M., Mechanizmy corporate governance, op. cit., s. 175–178.

[27] „Nie można oczekiwać od dyrektorów przedsiębiorstw, zarządzających nieswoimi pieniędzmi, że będą ich doglądać z taką samą pieczołowitością, z jaką troszczą się o własny majątek” (tłumaczenie własne), Smith A., An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, Methuen & Co., Ltd., Londyn 1776/1904.

[28] Ta strona obserwacji dotyczy zjawisk mających miejsce w gospodarce, a więc perspektywy makroekonomicznej, i bliższa jest sformułowaniom związanym z ładem, a nie nadzorem korporacyjnym.

[29] Ta część obserwacji, dokonana z perspektywy mikroekonomicznej, podkreśla – jako konsekwencję – konieczność wprowadzenia kontroli i nadzoru, a więc to, co można nazwać nadzorem, a nie ładem korporacyjnym.

[30] Monks R.A.G., Minow N. (2004), Corporate Governance, Blackwell Business, Oxford za: Aluchna M., Płoszajski P., Zarządzanie japońskie, op. cit., s. 114.

[31] O zewnętrznych i wewnętrznych formach nadzoru korporacyjnego: Rudolf S., Janusz T., Stos D., Urbanek P. (2002), Efektywny nadzór korporacyjny, PWE, Warszawa, s. 47–49.

[32] Lis K.A., Sterniczuk H., Nadzór korporacyjny, op. cit., rozdział: Modele corporate governance, s. 122–141.

[33] Jeżak J. (2010), Ład korporacyjny. Doświadczenia światowe oraz kierunki rozwoju, C.H. Beck, Warszawa, rozdział: Modele ładu korporacyjnego oraz determinanty ich efektywności, s. 164–201.

[34] Bohdanowicz L. (2009), Profesjonalizm w funkcjonowaniu rad nadzorczych spółek akcyjnych, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź, s. 9–41.

[35] Dobija D., Koładkiewicz I. (red.), Ład korporacyjny, op. cit., część pierwsza: Ład korporacyjny. Podstawowe zagadnienia, s. 7–261.

[36] Tricker B., Corporate Governance…, op. cit., rozdział: Corporate Governance Around the World, s. 441–466.

[37] Monks R.A.G., Minow N. (2011), Corporate Governance, John Wiley & Sons, Chichester, rozdział: International Corporate Governance s. 415–473.

[38] Weimer J., Pape J.C. (1999), A Taxonomy of Systems of Corporate Governance, w: Corporate Governance – an International Review, t. 7/2, Oxford. s. 152–166.

[39] Listy krajów według: Jeżak J., Bohdanowicz L., Kaźmierska-Jóźwiak B., Matyjas Z. (2016), Rola rad nadzorczych w procesach formułowania i realizowania strategii, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź, s. 82–84.

[40] Model chiński zwany jest modelem hybrydowym, gdyż rola rady nadzorczej w tym modelu jest bardzo słaba. Por. Jeżak J., Bohdanowicz L., Kaźmierska-Jóźwiak B., Matyjas Z., Rola rad…, op. cit., s. 86.

[41] Polska dołączyła do tego grona 1 marca 2020 r., przyjmując nowe regulacje zmieniające ksh. Ustawa z dnia 19 lipca 2019 roku o zmianie ustawy – Kodeks spółek handlowych oraz niektórych innych ustaw, druk nr 3236, Dz.U. 2019 poz. 1655.

[42] Lis K.A., Sterniczuk H., Nadzór korporacyjny, op. cit., s. 122–123 oraz Jeżak J., Ład korporacyjny…, op. cit., s. 164–165.

[43] Adamska A., Mesjasz C., Urbanek P., Teorie ładu korporacyjnego, op. cit., s. 50.

[44] Lis K.A., Sterniczuk H., Nadzór korporacyjny, op. cit., s. 136; Jeżak J., Ład korporacyjny…, op. cit., s. 173.

[45] Aluchna M., Płoszajski P., Zarządzanie japońskie, op. cit., s. 113–139; Lis K.A., Sterniczuk H., Nadzór korporacyjny, op. cit., s. 138; Jeżak J., Ład korporacyjny…, op. cit., s. 175.

[46] Tricker B., Corporate Governance…, op. cit., s. 153–157.

[47] Dobija D., Koładkiewicz I. (red.), Ład korporacyjny, op. cit., s. 27; Raynal S. (2009), Gouvernance et développment durable, „La Revue des Sciences de Gestion”, nr 239–240, s. 17–28.

[48] Aguilera R.V., Jackson G. (2010), Comparative and International Corporate Governance, „The Academy of Management Review”, t. 4, nr 1.

[49] Jeżak J., Ład korporacyjny…, op. cit., s. 165.

[50] Jeżak J., Bohdanowicz L., Kaźmierska-Jóźwiak B., Matyjas Z., Rola rad…, op. cit., s. 78.

[51] Jeżak J., Ład korporacyjny…, op. cit., s. 171.

[52] Lis K.A., Sterniczuk H., Nadzór korporacyjny, op. cit., s. 130.

[53] Jeżak J., Bohdanowicz L., Kaźmierska-Jóźwiak B., Matyjas Z., Rola rad…, op. cit., s. 79.

[54] Dobija D., Koładkiewicz I. (red.), Ład korporacyjny, op. cit., s. 26.

[55] Kuska-Żak I., Żak M. (2008), Odpowiedzialność zarządców we francuskich spółkach kapitałowych, „Problemy Współczesnego Prawa Międzynarodowego, Europejskiego i Porównawczego”, t. VI, s. 69–91, Instytut Europeistyki Uniwersytetu Jagiellońskiego, Kraków.

[56] Lamèthe D. (1999), L‘approche française du „Gouvernement d‘entreprise”, „Revue internationale de droit comparé”, t. 51, nr 4, październik–grudzień, s. 1075–1108, (biuletyn Ministerstwa Szkolnictwa Wyższego i Badań Republiki Francuskiej), Paryż.

[57] Le Cannu P. (2002), Droit des sociétés, Monchrestien, Paryż.

[58] Lis K.A., Sterniczuk H., Nadzór korporacyjny, op. cit., s. 136.

[59] Labégorre F. (2010), Le modèle de corporate gouvernance: principes et portée en France, „Finance & Bien Commun”, nr 36, s. 147–155, De Boeck Université, Bruksela.